Только один биткоин-фонд справляется с резким изменением рынка, которое оставило инвесторов компании Strategy полностью уязвимыми.

Компания Vanguard увеличила свою долю в Metaplanet с 14,12 миллиона акций на конец ноября до 15,64 миллиона акций к 31 декабря, что на 11% больше. Это вызвало волну спекуляций в кругах биткоин-фондов.

Этот шаг произошел в момент, когда компании, управляющие цифровыми активами, месяцами терпели убытки и наблюдали, как рыночная стоимость их активов снижалась ниже стоимости их криптовалютных активов.

Для тех, кто следит за этой отраслью, вопрос стал очевидным: Ставит ли Vanguard на то, что стратегия управления цифровыми активами (DAT) снова будет успешной, или это просто механические процессы, которые всегда происходят?

Реальность менее драматична, чем может показаться.

Фонд Vanguard Total International Stock Index Fund Investor Shares (VGTSX) управлял активами на сумму 573,7 миллиарда долларов по состоянию на 31 декабря. Metaplanet сейчас составляет 40 миллионов долларов от этой общей суммы, что менее 0,01% от фонда.

VGTSX отслеживает индекс FTSE Global All Cap ex US, что означает, что позиции могут появляться, увеличиваться или уменьшаться механически в ответ на реструктуризацию индекса, изменение рыночной капитализации, корпоративные действия и движение средств.

Включение Metaplanet и последующее увеличение доли, вероятно, отражают рост рыночной капитализации компании и ее растущую значимость в индексе, а не активную позицию Vanguard по отношению к биткоинам как к классу активов.

Это уточнение важно, потому что оно меняет вопрос. Вопрос не в том, поддерживает ли Vanguard теорию DAT, а в том, изменились ли фундаментальные факторы, определяющие стоимость DAT, настолько, чтобы оправдать новый оптимизм.

Ответ требует анализа того, как крупнейшие операторы биткоин-фондов торгуют сегодня, расширились ли их коэффициенты рыночной капитализации к чистой стоимости активов (mNAV) обратно в премиальную зону, и продолжают ли они накапливать биткоины с такой скоростью, которая подтверждает механизм роста, который обеспечивал подъем этой отрасли.

Премиальный режим против режима восстановления

Коэффициент рыночной капитализации к чистой стоимости активов (mNAV) является основным показателем для оценки состояния DAT.

Когда mNAV выше 1, стоимость акций превышает стоимость лежащих в их основе биткоинов, что позволяет компаниям выпускать акции, покупать биткоины и увеличивать стоимость для существующих акционеров, даже после размытия доли.

Когда mNAV ниже 1, этот механизм нарушается. Выпуск акций для покупки биткоинов разрушает стоимость каждой акции, и стратегия меняется на сохранение капитала, выкуп акций или более медленное накопление.

Данные о криптовалютных фондах от CoinGecko, которые рассчитывают mNAV как рыночная капитализация предприятия, деленная на текущую рыночную стоимость криптовалютных активов, предоставляют единую картину по всем компаниям.

По состоянию на середину января крупнейшие операторы биткоин-фондов демонстрируют значительную разницу, а не скоординированную силу.

Strategy (MSTR), ведущий оператор в секторе с 687 410 BTC, торгуется по цене 173,71 доллара за акцию с mNAV, равным 0,93. Компания приобрела 13 627 BTC 12 января и еще 1 283 BTC 5 января, что свидетельствует о продолжающемся накоплении, несмотря на торговлю ниже чистой стоимости активов.

Компания Strategy владеет 687 410 биткойнами со средней стоимостью 75 353 доллара, что обеспечивает 12,14 миллиарда долларов нереализованной прибыли по состоянию на середину января 2026 года.

Эта позиция отражает уверенность в том, что скидка будет устранена, но также означает, что выпуск акций в краткосрочной перспективе будет размывать долю, если акции не вырастут в цене.

Metaplanet (3350.T), японский оператор, который сейчас привлекает внимание благодаря позиции Vanguard в индексном фонде, торгуется по цене 591 иена (3,74 доллара) с mNAV, равным 1,37. Компания владеет 35 102 BTC и в последний раз сообщила о покупке 4 279 BTC 30 декабря.

Этот премиальный mNAV ставит Metaplanet в принципиально другую ситуацию, чем Strategy: выпуск акций остается положительным фактором, и компания сохраняет возможность расширения своих активов без ущерба для существующих акционеров.

Semler Scientific (SMLR), более мелкий оператор, владеющий 5048 BTC, торгуется по цене 20,33 доллара с mNAV, равным 0,88. Последняя видимая транзакция компании на CoinGecko датируется 3 октября, и отсутствие покупок в январе указывает на переход к финансовой дисциплине, пока акции торгуются со скидкой.

Картина ясна: Metaplanet работает в премиальном сегменте, в то время как Strategy и Semler находятся в стадии восстановления. Эта дифференциация усложняет любые заявления о том, что "компании, хранящие биткойны, вернулись", если эта гипотеза основана исключительно на одном японском операторе, а не на переоценке всего сектора.

Почему разброс mNAV имеет большее значение, чем индивидуальные изменения

Разница между премией Metaplanet и скидкой Strategy отражает различные рыночные представления об операционных рисках, регуляторной среде и степени доверия к стратегии накопления биткойнов каждой компании.

Metaplanet получает выгоду от работы за пределами юрисдикции регулирующих органов США и от относительно четкой истории как чистого хранилища биткойнов, в отличие от операционной сложности структуры конвертируемой долговой задолженности Strategy.

Несмотря на агрессивное накопление и хорошо зарекомендовавшую себя стратегию, Strategy торгуется со скидкой, что указывает на то, что рынок по-прежнему скептически относится к краткосрочным катализаторам или закладывает в цену риск размытия доли из-за будущих выпусков акций.

Эта дифференциация также показывает ограничения, связанные с отношением к компаниям, хранящим биткойны, как к однородному классу активов.

MARA Holdings, компания, занимающаяся майнингом биткойнов и имеющая операции по управлению активами, владеет 52 850 BTC и торгуется по мультипликатору NAV, равной 1,44, что отражает иную динамику оценки, связанную с экономикой майнинга и операционным рычагом.

Компания MARA Holdings владеет 52 850 биткойнами, стоимость которых составляет 4,92 миллиарда долларов США. Данные о себестоимости не были опубликованы на CoinGecko по состоянию на середину января 2026 года.

Coinbase, часто упоминаемая вместе с компаниями, управляющими активами, торгуется по мультипликатору NAV, равной 34,65. Это число показывает, почему компании, ведущие оперативный бизнес с источниками дохода, не связанными с владением биткойнами, не следует оценивать с использованием моделей оценки на основе NAV.

Наиболее точную информацию о том, восстанавливается ли сектор, можно получить, отслеживая ежемесячные изменения мультипликатора NAV крупнейших компаний, специализирующихся исключительно на этом направлении.

Если MicroStrategy, Metaplanet и Semler все показывают рост мультипликатора NAV за последние три месяца, это укрепляет аргумент в пользу изменения рыночной конъюнктуры. Если только Metaplanet переоценивается, в то время как другие остаются стабильными или снижаются, ситуация более узкая: это означает, что одна компания успешно работает в благоприятной юрисдикции, а не общее восстановление сектора.

Эффект синергии работает только тогда, когда акции торгуются по высокой цене.

В конце прошлого года аналитики отмечали, что акции компаний, владеющих биткойнами, являются активами, находящимися в состоянии дистресса, поскольку компании, вошедшие на рынок позже, оказались в убытках, поскольку их себестоимость биткойнов превысила 100 000 долларов США, в то время как спотовая цена биткойна снижалась.

Основное противоречие не исчезло: когда мультипликатор NAV опускается ниже 1, тезис о положительном влиянии на разводнение акционерного капитала рушится. Выпуск акций для покупки биткойнов со скидкой к NAV разрушает стоимость для существующих акционеров, делая всю модель неработоспособной, пока акции не будут переоценены.

Продолжающееся накопление биткойнов компанией MicroStrategy, несмотря на мультипликатор NAV ниже 1, говорит о том, что компания либо делает ставку на скорое восстановление цены акций, либо уделяет приоритетное внимание накоплению биткойнов как долгосрочной стратегии, независимо от краткосрочного разводнения.

Премиальный мультипликатор NAV компании Metaplanet позволяет ей поддерживать эффект синергии без этих компромиссов, что объясняет, почему компания остается активной на рынке.

Отсутствие недавних покупок биткойнов компанией Semler соответствует рациональному распределению капитала в условиях скидок. Когда акции торгуются по 0,88x чистой стоимости активов, покупка дополнительных биткойнов за акции, приводящая к разводнению, делает акционеров беднее на акцию.

Логичным ответом является приостановка накопления, сосредоточение внимания на операционной эффективности или обратный выкуп акций, если это позволяет ликвидность.

Metaplanet торгуется с премией в 1,37 раза к чистой стоимости активов, в то время как Strategy и Semler остаются ниже отметки в 1x, находясь в стадии восстановления.

Что подтвердит "Возвращение DAT"

Для того, чтобы утверждать о возвращении цифровых активов, требуются три условия: широкое распространение mNAV среди различных компаний, устойчивое накопление биткоинов по выгодным ценам и подтверждение того, что фондовый рынок вознаграждает эту модель, а не наказывает ее.

В настоящее время только одно из этих условий выполняется, и это относится только к определенной части сектора.

Премия mNAV компании Metaplanet и механически обусловленное увеличение позиций компании Vanguard демонстрируют, что существуют сильные позиции, особенно среди компаний, расположенных за пределами юрисдикции США, с чистыми балансовыми отчетами и дисциплинированным управлением.

Однако скидка компании Strategy и приостановка накопления компанией Semler указывают на то, что более широкий рынок остается неуверенным, по крайней мере, при текущих ценах на биткоин и оценках акций.

Сектор не вернулся, а разделился. Результаты все больше зависят от конкретных достижений компании, а не от общего роста, который поднимает все компании.

Упомянутые в этой статье:

Bitcoin Metaplanet Coinbase Strategy MARA Semler Scientific Vanguard CoinGecko

Опубликовано в: Bitcoin, Metaplanet, Цифровые активы в казначействе, Рекомендации, Традиционные финансы

Контекст

Связанные материалы

Используйте категории для более глубокого изучения или получения более широкого контекста.

BitcoinПоследние новостиЦифровые активы в казначействеОсновная категорияПресс-релизыНовостные сводки

Отказ от ответственности

Мнения наших авторов являются исключительно их собственными и не отражают мнение CryptoSlate. Никакая информация, которую вы читаете на CryptoSlate, не должна рассматриваться как инвестиционный совет, и CryptoSlate не поддерживает ни один проект, который может быть упомянут или связан в этой статье. Покупка и торговля криптовалютами должны рассматриваться как деятельность с высоким уровнем риска. Пожалуйста, проведите собственное исследование, прежде чем предпринимать какие-либо действия, связанные с содержанием этой статьи. Наконец, CryptoSlate не несет ответственности, если вы потеряете деньги, торгуя криптовалютами. Для получения дополнительной информации, пожалуйста, ознакомьтесь с нашими отказами от ответственности.